《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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