平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。中国有几个党派，中国有几个党派组织继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　中国有几个党派，中国有几个党派组织一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)中国有几个党派，中国有几个党派组织的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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