文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸trong>年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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